〈結構失衡對中國國有企業債務飆漲之影響〉曹海濤、陳念東

1. 前言
   本研究的目的，就是藉由闡釋宏觀結構、制度安排與企業負債之 間的聯結，發掘導致中國大陸近年企業債務飆漲的機制。本研究指 出，中國大陸高儲蓄低消費的宏觀經濟結構，產生源源不絕的儲蓄， 這些儲蓄最終表現為投資和經常帳餘額 (balance of current account) 不斷增加。當 2008 年全球金融海嘯使中國大陸出口大幅下滑後，投資 須大幅增加以吸收持續增加之儲蓄，在政府大規模財政刺激計畫共同 作用下，可貸資金數量不斷攀升。同時，中國大陸的企業融資主要依 賴銀行信貸這單一管道，而金融體制的發展又滯後於經濟轉型和產業 升級進程，在政府隱性擔保和企業軟預算約束的傳統制度安排下，大 部分銀行信貸資金最終流入國有企業、地方政府融資平臺，以及與地 方政府關係密切的房地產公司等，從而造成企業債務激增
2. 文獻回顧
1. 中國大陸的企業債務結構和潛在風險
   有學者認為金融海嘯後大規模信貸膨脹造成了中國大陸企業債務 的飆漲。作者總結了企業債務狀況和信貸指標，指出中國大陸有爆發 重大債務和金融風險的可能；因此，中國政府須制訂全面、積極的解 決方案，縱使改革有損短期經濟成長；政策方案包括高層決策、債務 識別和分類、認列損失和財務重組、負擔分享、企業重組、硬化預算 約束等。在企業債務飆漲的原因上，他們認為是金融海嘯後政府「四 萬億」人民幣財政刺激計畫引起的信貸膨脹，加上國有企業經營無效 率和軟預算約束，導致企業債務迅速攀升。還有學者討論了中國大陸 非金融企業於金融危機後的債務結構和潛在問題（特別是企業償債能 力），指出雖然債務成長因政府努力「去槓桿」及強化監管而有所放 緩，但解決債務高懸問題還需要在企業治理、金融部門、財政體制等 制度面的全面改革
2. 中國大陸的企業債務飆漲的原因
   有文獻透過討論企業債務占 GDP 比率的動態路徑，指出中國大陸 企業債務飆漲原因是資本產出比上升和企業盈利能力下降。防範發生 企業債務危機的重點是提高資本使用率和企業利潤率，降低企業對債 務融資的依賴。
   另有文獻則認為地方政府利用其掌控的經濟權力，操 作信貸資源流向國有企業，是企業債務擴張的主要原因，降低企業債 務槓桿的關鍵是限制地方政府的經濟權力。
   不同於現存實證文獻用微觀資料的分析，有學者試圖在宏觀層面 探討中國大陸企業債務的問題。他們的實證分析指出非金融企業債務 與貨幣供給量正向變動，與經濟成長率、融資成本、直接融資比重、 房地產價格、通貨膨脹率等因素負向變動。
   前述文獻重在討論企業債務變化趨勢和特徵、債務問題的嚴重 性、政策解決方案等，對於中國大陸企業債務高漲的深層原因著墨不 多。
3.  2008 年金融危機後中國大陸非金融企業債務簡述
1. 非金融部門債務占 GDP 比重
1. 中國大陸的企業債務率由 2008 年的 94%一路攀升至 2019 年的 150%，2016 年第一季一度達到創記錄的 162%。同一時期，其他 國家和地區的企業債務率變化是：新興市場國家 37%→46%、美國 72%→71%、歐盟國家 96%→110%、韓國 95%→97%、日本 105%→96%。顯然，中國大陸企業債務的變化，不僅是增速快，且負 債率高。除少許小型經濟體如香港特別行政區、盧森堡的高企業債務 率外，目前中國大陸的企業債務率居全球之最
2. 金 融海嘯後，中國大陸的非金融債務迅速累積，債務率從2008年的139% 上升到 2019 年的 259%，接近已開發國家 274.5%的平均水準（2019 年 第 4 季）。相對照，新興市場國家平均的總債務率僅由 2008 年的 97% 上升到 2019 年的 123%。由於債務激增，中國大陸的債務率在全球主 要經濟體中，僅次於日本、法國、英國，位列第四。 
2. 非金融企業、政府和家戶部門債務占 GDP 之比重
   非金融企業部門債務率增幅最高，由2006年的105% 攀升到 2019 年的 150%。同期，一般政府部門的債務率由 26%增加到 54%，家庭部門的債務率由 11%上升至 55%。雖然家庭部門債務率增 速也較快，但基本上與同等收入國家的水準相似，且遠低於發達國家 的家庭債務水準。所以，從規模、速度及潛在影響上，非金融企業債 務左右了中國大陸近年的債務變化
   伴隨著債務攀升，中國大陸企業的收益負債比(ratio of liabilities to earnings, RLE)持續上揚，而利息覆蓋率(interest coverage ratio, ICR)不 斷下滑。這種情形導致商業銀行不良貸款增加，資產品質惡化。 
4.  宏觀經濟和融資結構、政企關係與企業債務飆漲
   
   
   
   
1. 宏觀結構失衡：儲蓄過剩與消費偏低
   宏觀經濟均衡是指經濟體的總需求與總供給達到均衡的狀態。中 國大陸的經濟失衡屬於結構性失衡，主要因其需求結構中的高儲蓄、 高投資、而消費需求相對不足。這一失衡的宏觀經濟結構，產生源源 不絕的儲蓄，這些儲蓄最終表現為高投資，而儲蓄與投資之間出現的 巨幅差額，對應的是對外失衡，即經常帳餘額的不斷增加
   在資本帳未開放的情況 下，中國大陸的過剩儲蓄主要表現為淨出口的不斷增加，即經常帳餘 額的持久擴張
1. 高儲蓄低消費的宏觀經濟結構產生源源不絕的儲蓄。
   儲蓄轉 化的管道有二：投資和淨出口。當 2008 年全球金融海嘯使中國大陸出 口大幅下滑後，投資須大幅增加才能吸收過剩儲蓄。加上政府為應對經濟下滑而推出的「四萬億」人民幣（以 2008 年匯率約為 5,860 億美 元）的大規模財政刺激計畫，導致可貸資金量劇增。
2. 單一的融資結構和滯後的金融體制
   中國大陸金融體系的主要特徵，就是龐大的國有銀行主導了金融 市場，以及國有銀行在資金配置上缺乏效率。在此體系內，企業融資 管道單一，主要依靠銀行信貸。亦即，債權型融資主導了社會融資。
1. 中國大陸金融體系的最主要結構性矛盾：直接金融 與間接金融之間的結構矛盾。此外，在銀行主導資金配置的間接金融 內部，亦存在結構性矛盾。這種矛盾表現為民營中小企業與國有大銀 行支配信貸配置之間的矛盾和產業轉型升級與金融服務之間的矛盾。其中呈現的主要問題，就是民營中小企業與國有企業在貸款獲得上的顯著差別。
2. 國有大銀行為防止企業交易風險，貸款契約會嚴格要求抵 押品和違約清算，而中小企業數量多且分散，缺乏固定資產和抵押 品。所以，大銀行更樂意服務大企業。因為同樣一筆交易，對銀行來 說大企業的交易成本(transaction costs)更低
3. 新經濟型態下的許多技術型中小企業屬於輕資產、人力資 本密集型企業，缺乏土地或固定資產等抵押物。這一特點與傳統商銀 的嚴格要求抵押品、不容許出錯的穩健保守政策衝突
3. 地方政府和國有企業的關係
   如果說金融 海嘯前中國大陸改革與發展是一種轉型(transition)的話，之後的中國大 陸進入了調整(adaptation)階段。而調整階段的國企改革，被認為是 一種停滯甚至倒退。在此階段，國有商業銀行支配了企業融資，透 過「政府－銀行」和「政府－企業」之間的制度安排，銀行信貸資 金大部分流入國有企業、地方政府融資平臺、和與地方政府有密切關 係的房地產公司等，造成企業債務激增。這種政企關係主要表現在以 下幾方面
1. 政府對企業的隱性擔保
   地方政府把國有土地或地方公用事業注入國有企業以提高 企業的資產實力，企業再利用這些資產向銀行抵押獲得更多貸款。這 種企業以地方投融資平臺公司為主，其負債率近年也不斷增加。例 如，地方投融資平臺債務率由 2014 年的 20%增加到 2016 年的 28%
2. 政府對銀行的干預和國有企業的軟預算約束
   地方政府（官員）對銀行的干預主要表現為對地方銀行——城市商 業銀行的干預。各種形式的干預使地方國企獲得更多的中長期貸款， 且銀行信貸多流向產能過剩產業如房地產業、建築業等；而這種貸款 呈現高貸款集中度、關聯貸款和不良貸款率的特徵。政府的融資優惠 政策和隱性擔保平均提高了國有企業 2-3 個等級的信用評級，以及降低 0.5 個百分點的借貸成本。
   同時，出於政治穩定的考慮，中央或地方政府不僅支援國有企 業，而且支援有策略性或社會性意義的重要大型民營企業。即使這些 企業長期虧損、效率低下，仍能不斷獲得信貸資源。例如許多資不抵 債缺乏競爭力的「僵屍企業」的長期存在，就是依賴國有銀行的不斷 輸血而存續；而大量「僵屍企業」的存續，正是國有企業債務率不斷 攀升重要原因
4. 國有企業債務飆漲
   2008 年第四季全球金融危機暴發後，中共中央旋即推出「四萬 億」人民幣的財政刺激計畫。「四萬億」計畫中的大部分資金（約2.82 萬億）須由地方籌措。為便利地方政府投資，中央放鬆了對地方政府 融資和借貸的約束。不到一年時間，各類地方政府投資平臺由之前的 不足千家暴增到 2009 年的 8,221 家，平均每一個縣至少兩家。中央 對融資和債務管制放鬆的一個主要結果，就是企業信貸膨脹。隨著信 貸飆漲，地方債務亦同步暴增。地方政府債務率（即債務／ GDP）由 2008 年的 10%快速增加為 2009 年的 17.2%
5. 企業債務飆漲與地方政府行為動機 
    流論點認為，是政治動機（根據 GDP 指標進行的升遷競爭）促使地方 政府（官員）積極籌措資金、投資產業、發展地方經濟。根據這一理 論，企業債務飆升就與官員為升遷競爭，在扭曲的體制下積極發展工 業企業而產生的產能過剩有密切關係
   地方政府競相投資結果，就是產能過剩加劇，而市場環境和政策 環境的改變，進一步導致產能過剩部門中的眾多企業債務率攀升和債 務風險增加
   
   根據財政誘因理論，分稅制改革前地方政府投資於加工製造業而 不投資其他產業，是因為在當時的稅制環境下，電視機、冰箱、洗衣 機、香菸、啤酒等商品的「產品稅」(product tax)稅率和實際利潤率最 高。地方政府為追求財政收益，更看重稅 收和利潤的總和結果，那些實際利潤率高且進入門檻低的產業，便成 為地方政府的主要投資對象。分稅制改革和中央嚴格規範預算外收入之後，地方政府財政壓力 日增，對增值稅 (value-added tax) 等正規稅源更加依賴。
   進入 21 世紀後，產能過剩產業主要集中在各種製造業，主要 包括資本密集型產業，以及與房地產發展密切相關的鋼鐵、水泥、電 解鋁、平板玻璃等。箇中原因，在於稅制、政策環境與市場條件不 同，為了使稅收最大化，地方政府選擇進入（或干預）的產品和產業 也會不同
6. 結論
   目前中共中央大致從兩方面解決非金融企業債務問題。首先，藉 由「供給側改革」以強力行政措施「去槓桿」，切斷銀行、地方政府 融資平臺和企業之間的資金鏈；雖然行政手段可以降低企業的信貸膨 脹，但「一刀切」的行政禁令，也使許多有效率的企業面臨信貸短缺 困境；其次，中共中央也推出「國企混改」(mixed-ownership reform) 作為國有企業改革的主要方向；這一方案希冀引民間資本入國有企業，提升國有企業的營運效率，後續效果如何，值得吾人密切關注。

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